克而瑞研讨中心 洪圣奇、李必昂
导读：
合同出售的快速添加,并未能为公司带来盈余水平的进步。公司未来能否以Fun+战略保住净赢利率呢?
【报表质量有所下降】2019年中骏集团以合营方法, 全面铺开在二线及强三四线城市的布局,全年完成全口径签约额805.0亿元，同比添加57%，出售金额增速大幅超越TOP50房企15%的均匀增速。但是公司的经营收入, 仅录得214亿, 同比上升20%, 毛赢利数字更是下滑, 同比下降4.1%。税前溢利录得58.5亿, 同比下降3.3%, 其间出资物业公允值变化14亿，昆山的收并购项目收益5.6亿, 共占税前溢利的33.5%。相关的收益无法反映公司执行力的水平, 若然除掉19.6亿的收益, 净赢利率,归母净利率都将录得个位数, 处于职业较低的水平。
相较于合约出售金额近3年复合添加率34%而言，公司营收添加较慢，出售权益在低位, 出资物业增值占税前赢利份额上升等问题, 皆反映出公司的报表质量有所下降。公司仍需求以权益出售规划添加, 以及赢利率的体现, 去引用办理层执行力的成功, 终究得到长时刻资金商场的认可。
【Fun+战略成效仍有待调查】自2017年末开端, 中骏全面布局“Fun+幸福生活”的生态圈，主打以长租公寓Funlive方隅和FunWorld购物中心作为协作拿地的商洽优势, 务求以综合体开展形式在剧烈的拿地竞赛中锋芒毕露, 使土地本钱坚持在合理的水平, 以此进步现在的净赢利率。咱们咱们都以为, 以综合体拿地确实为可行的拿地战略, 但是公司对Fun+购物中心的租金收入过份达观。
公司预期在2020-2023年开业的11家购物中心, 商场单体建筑面积仅为56,000-94,000平方米, 相关于干流购物中心面积少20-50%。体量较少的购物中心, 尽管对开发商资金压力较轻, 但人活动线设计较限制, 业态及租金添加皆有天花板, 难以成为当区人流集合的商业中心。公司规划的45亿租金收入, 隐含均匀每个购物中心奉献4500万的收入, 此等规划的收入更常见于10万平以上的老练购物中心。以公司2018年开业的南安国际城为例, 现在均匀租金为48元/平方米/月, 99%出租率, 每年隐含租金收入约为2965万, 已在三线城市中归于较为稀有的成功事例。
考虑到现在公司已开业国际城仅为3个, 其他11个购物中心都需求最少3-5年时刻开展才干到达3000万以上的租金规划, 并且依据现在公司开业的商场较少，短期难以证明公司有才干将多个商场运营至一流水平。所以咱们对公司规划的单体均匀4500万租金的收入奉献有所保存。
【券商大概率下调方针价】遭到市值影响, 中骏集团在券商中重视度不算高,近年因为高出售添加, 综合体勾地形式以及办理层对房地产商场专业的判别得到单个大行的重视。券商遍及预期公司未来净赢利复合年添加率为20-30%左右, 市值12月以内打破200亿水平, 对应每股价格为5元, 现在股价对应券商猜测的20年市盈率约为3-5倍。本次公司对全年成绩添加的调低, 很有必定的概率会影响大部分掩盖券商的未来盈余猜测。信任在成绩期后会呈现不少坚持买入评级, 但下调方针价的陈述。
1
出售
布局全面铺开
深耕仍需尽力
2019年全年中骏集团（含合营联营公司）完成全口径签约额805.0亿元，合约出售面积632.5万平方米，同比别离添加57%和52%，方针完成率115%, 出售金额增速大幅超越TOP50房企15%的均匀增速。历年来看，中骏集团的合同出售规划添加安稳，3年的复合添加率为34%。
出售的添加，一方面是因为中骏以加速去化、回笼资金为方针，在二线及强三四线城市推出新盘，其间年内涵售项目超150个，46个为新推项目（2018年在售项目超100个，新推项目57个）。另一方面，也是因为中骏近年来继续加大协作力度，其上半年合联营部分出售额同比大幅添加73.6%至401.46亿元；占比49.9%。加大项目协作尽管能对规划起到必定推进效果，但一起也会形成合同出售及交房营收权益下降, 终究导致公司的报表质量下降,各方针之间的匹配度有损耗, 公司亦需求更大的交房收入规划才去推进现在的归母中心净赢利添加。
从城市出售奉献来看，二线城市中重庆的出售规划到达了107.54亿元，于各城市中遥遥领先，占总量的13.4%；此外三线城市中嘉兴、泉州、徐州也都开展较快，出售规划均达40亿以上。需留意的是，跟着中骏进入全国化布局不断完善，全年在售项目城市已达37个，但按此核算单城市产能仅为21.76亿元。在全国化布局根本落定的布景下，未来中骏可继续加强城市深耕、进步单城市的出售奉献。
从区域散布来看，中骏于各区域的出售散布较为匀称，长三角仍旧为首要奉献区域，占比达34%；而环渤海、中西部则别离占比20%、18%。有必要留意一下的是，中骏于海峡西岸的合约出售占比下降了4.9个百分点，而长三角、中西部、粤港澳占比均有不同程度添加，其间中西部出售规划更是同比添加了2.47倍。跟着近年来中西部出资力度的加大，中西部也成为了中骏重要奉献区域之一，估计跟着更多项目的开盘，中西部奉献占比或将继续拉大。
展望2020年, 中骏估计可售资源约为1700亿, 同比添加32.8%。从可售货值的城市散布来看，69%的货值散布在一二线城市, 其间厦门, 北京, 重庆, 姑苏, 南京可售货值较高，可售货源超越697亿元。公司年度出售方针为930亿, 隐含去化率为54.7%, 相关于上一年67%左右的去化率显得略为保存，1-2月完成度为7.4%, 较曩昔三年1-2月出售均匀占比12.8%的进展, 下降5.4个百分比, 与TOP50房企在疫情下的影响份额相若。考虑到疫情影响下, 公司保存的出售方针契合常理, 若然复工状况杰出, 公司全年出售有时机踏入千亿门槛。
2
出资
拿地出售比达0.59
Fun+战略为净赢利率护航
2019年中骏集团继续活跃拿地，共新增46个项目，散布32个城市(12个新城市), 算计地上建筑面积980万平方米，同比添加8.9%；拿地总价477.25亿元，同比上升9.8%，均匀拿地本钱仅4872元/平米，同比上升12%。2019年中骏的拿地出售金额比到达了0.59，高于百强均值的0.42。协作开发依然是中骏重要的拓宽手法，全年新获取的46个项目中有多达27个为协作项目，权益建面占比为63%。
2019年的46个项目中, 有12幅土地正是透过Fun+战略获取, 对应土地本钱为128亿, 权益84%, 建筑面积为330万平方米,占新增建筑面积34%, 均匀住所商业配比72：28。城市方面, 方隅/方隅+国际城帮忙拿地形式首要适用于一二线城市, 如北京, 杭州, 姑苏, 泰州, 南昌等, 而国际城帮忙拿地形式首要适用于三四线城市。
以综合体拿地确实能添加拿地时的商洽筹码, 但是现在公司对Fun+战略中购物中心及长租公寓的租金收入过份达观。
国际城方面, 公司预期在2020-2023年开业的11家购物中心, 商场单体建筑面积仅为56,000-94,000平方米, 相关于干流购物中心面积少20-50%。体量较少的购物中心, 尽管对开发商资金压力较轻, 但人活动线设计较限制, 业态及租金添加皆有天花板, 难以成为当区人流集合的商业中心。公司规划的45亿租金收入, 隐含均匀每个购物中心奉献4500万的收入, 此等规划的收入更常见于10万平以上的老练购物中心。以公司2018年开业的南安国际城为例, 现在均匀租金为48元/平方米/月, 99%出租率, 每年隐含租金收入约为2965万, 已在三线城市中归于较为稀有的成功事例。考虑到现在公司已开业国际城仅为3个, 其他11个购物中心都需求最少3-5年时刻开展才干到达3000万以上的租金规划, 并且依据现在公司开业的商场较少，短期难以证明公司有才干将多个商场运营至一流水平。所以咱们对公司规划的单体均匀4500万租金的收入奉献有所保存。
长租公寓方面, 公司以开发三条产品线为主, 聚集高端﹑中端﹑及青年人群。到2019年12月31日，公司具有8个公寓项目共20000间房, 其间一二线占比75%, 泉州占比12%, 其他三四线城市则占11%。财物类型方面, 重财物及直营占比70%, 售后返租及托付办理各占24%及6%。现在项目均匀出租率约92%, 运营安稳的首要是一二线城市项目。公司规划的100亿元租金收入, 需求每间房间每月均匀发生4167元收入。以当时职业均匀月租金2000-3000元/月来说, 公寓需求有适当高的运营水平才干够到达要求。以2019年6月开业的上海方隅中骏天悦公寓为例, 现在公寓规划为7457平方米, 152间房, 均匀租金为6500/间/月, 隐含年租金收入为1186万元,在一线城市已属适当高的水平。公司未来是否能仿制形式至其他低端产品, 特别是在低线城市, 亦需求时刻调查。
土地总量方面，截止2019年末, 中骏总布局47个城市, 具有土地储备总规划建筑面积3209万平方米，比较年头添加33%，权益土地储备面积1852万平米。其间长三角占37%, 以南京, 姑苏为主; 环渤海占比23%, 以天津, 济南为主; 海西占比20%, 以南昌, 泉州为主; 中西部占比14%, 以重庆﹑昆明为主; 大湾区占比6%, 以佛山为主。现在公司土储均匀本钱为4,002元/平方米, 相关于2019年末的出售均价12,728元/平方米, 占比约31.4%, 尚属合理水平。跟着公司规划化开展及综合体帮忙拿地战略深化二线及三四线, 公司仍能在3-5年内坚持现有的盈余水平。
3
盈余体现
限价方针影响
毛利率大幅下降7个百分点
中骏集团经营收入到达了214亿元，同比添加20%。比较于合约出售金额3年复合添加率34%而言，营收规划的添加较慢，这首要因为中骏合联营项目较多，并表项目较少所造成的。
盈余才干方面，毛利率大幅下降7个百分点至27.6%；但是净赢利添加9%至40.2亿元，这首要因为出资物业公允价值变化及其他收益添加所造成的，其间期内出资物业公允值变化14亿，议价收买收益5.6亿, 共占税前溢利的33.5%。依据公司公告,相关变化, 首要来源于上海中骏广场的办公楼及若干长租公寓增值。跟着公司国际城及长租公寓的连续开业, 出资物业增值占溢利的份额, 在未来将会逐渐进步。将出资物业公允值计入净赢利,可增厚公司归母权益,终究令账面净负债率下降, 但是关于缓解公司的资金压力无太大协助。终究公司仍需求以权益出售规划添加, 去得到长时刻资金商场的供认。
4
偿债体现
抗危险才干逐渐加强
假贷本钱略有上升
2019年中骏集团总有息负债较年头添加26%至420亿元，其间40%为境外债券, 37.5%为银行贷款；持有现金比较年头添加了19.7%至238.99亿元。现金的添加一方面是因为上半年中骏集团加强出售、加速资金回笼，此外中骏也经过活跃融资的方法改进债款结构。如2019年中骏别离于1月、4月、7月发行了13.5亿美元的优先收据和5.4亿公司债，票息利率别离为8.75%、7.375%、7.25%﹑6.95%，所得款大部分用于换回2020年7月到期的10%优先收据。
在此布景下，2019年中骏集团短期有息负债仅上升17%，长短期债款比从年头的2.16上升至2.42；现金短债比从年头的1.90上升至1.94；净负债比率同比下降0.4个百分点至60%，处于职业较低水平。受近期全体融资环境影响，均匀假贷利率同比稍微上升0.3个百分点至6.7%。但全体来看，中骏集团的各负债方针相对稳健，抗危险才干进一步上升。
5
长时刻资金商场
坚持买入评级
但下调方针价
遭到市值影响,中骏集团在券商重视度不算高,近年因为高出售添加, 综合体勾地形式以及办理层对房地产商场专业的判别得到单个大行的重视。券商遍及预期公司未来净赢利复合年添加率为20-30%左右, 市值12月以内打破200亿水平, 对应每股价格为5元, 现在股价对应券商猜测的20年市盈率约为3-5倍。本次公司对全年成绩添加的调低, 很有必定的概率会影响大部分掩盖券商的未来盈余猜测。信任在成绩期后会呈现不少坚持买入评级, 但下调方针价的陈述。
排版丨李玥瑶
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